헤지펀드의 성공을 재현하려면 어떻게 해야 할까?

• 헤지 펀드는 예일 대학 기증기금을 중심으로 한 기관 투자자의 독창적인 통찰력에 의해 대중에게 친숙하게 알려져 있습니다. 지난 1990 년대부터 예일 펀드는 헤지 펀드, 사모펀드 등 주식이나 채권과 다른 대안 자산에 대량으로 투자하기 시작했으며, 이로 인해 좋은 수익을 얻었습니다.[1]) ᆞ 일반 공동 펀드에 비해 헤지 펀드는 더 유연하다 ᆞ 그 운영 특징은 높은 레버리지를 사용할 수 있고,空置, 투자 기준이 없으며, 복잡한 금융 파생상품을 포함한 다양한 자산을 무제한으로 투자할 수 있다 ᆞ 높은 유연성으로 펀드 매니저의 개인 능력에 대한 요구도 더 높다 ᆞ 익숙하지 않은 헤지 펀드는 시장과 연관성이 낮은 상황에서 초과 시장 수익을 제공 할 수 있다[2]，[3]), 투자 포트폴리오에서 분산화 작용을 잘 할 수 있다면 (diversification) ᅳ 그러나, 이러한 상황은 사람들이 익숙해지면서 변했다.

• 헤지 펀드는 높은 수익을 제공하면서도 투명성이 낮고 유동성이 낮고 비용이 높다는 단점이 있다. 이들의 이러한 특성은 많은 사람들을 연구하여 이러한 단점을 극복하려고 한다. 현재, 비교하는 가장 인기있는 방법은 알려진 인자를 사용하여 다인자 모델에서 헤지 펀드 수익의 베타 부분을 복제하는 것이다.[4]) ᅳ 일반적으로, 펀드의 유형이 다르며, 복제 성공률도 다르다 ᅳ 다중 전략 헤지펀드 (multi-strategy hedge fund) 는 단일 주식 또는 채권 전략의 펀드보다 복제하기 어렵다 ᅳ 위험 요소에 대해서는,[5]）

• [Replication] 헤지 펀드 복제 (hedge fund replication) 에 대한 영향력 있는 연구는 Hasanhodzic과 Lo (Hasanhodzic and Lo) 의 연구에서 나온다.[6]) 와 펑과 Hsieh (한국어)[7]) Hasanhodzic과 Lo의 연구에 따르면 주식, 회사 채권, 달러, 신용 분산 (credit spread), 및 상품과 같은 다섯 가지 요소로 구성된 선형 다중 인자 모델이 헤지 펀드 기대 수익을 효과적으로 묘사 할 수 있습니다. 이 기초에 따라, 다른 요소가 추가되었습니다. 예를 들어, 신흥 시장, 변제 융자, 채무불이행 분산 (default spread), 모기지 분산 (mortgage spread) 등을 참조하십시오.[8]）。

• 그러나, 펑과 Hsieh은 스타일 요소에서 출발하여, 다른 스타일의 펀드를 대상으로, 그들은 대응하는 요소를 선택했다. 예를 들어, 주식 다공간 전략형 펀드 ((equity long/short), 시장 지수 및 소위 주식과 대위 주식 사이의 차이 (Small/Large spread) 두 가지 요소가 충분한 것으로 그 수익을 설명했다. 고정 수익형 펀드의 수익을 위해, 우리는 십 년 국채 수익의 변화와 회사 부채의 차이의 변화를 통해 설명 할 수 있다.

• [Sell Beta as Alpha] 이 두 가지 모델의 성공적인 사용은 헤지 펀드들이 제공하는 알파의 대부분은 알려진 위험 요소의 구멍에서 비롯된 것으로 나타났으며, 실제 초과 시장의 수익은 상당히 제한적입니다. 그래서 그들은 베타를 알파로 판매하고 있습니다. 그들이 수익을 얻는 중요한 이유 중 하나는 그들이 하향 위험을 보호하는 것이 아니라, 반대로, 시장이 하향 할 때 충분히 나쁜 수익을 냈기 때문입니다. 즉, 그들은 꼬리 위험 (tail risk) 에 대한 구멍이 많기 때문입니다.[9]，[10]）。

• 이는 인수투자의 특성에 부합하며, 사람들이 부담하는 [[시스템적]] 위험 [[특히 상태가 나빠지면]] 보상 인수 위험 프리미엄 [[요소 위험 프리미엄]]도 [[특히 상태가 나빠지면]] 커진다. 따라서, 헤지펀드는 다른 자산과 다르지 않다. 시장이 올라갈 때, 포트폴리오의 헤지펀드 유형 자산은 분산 투자의 역할을 하는 다른 수익을 얻지만, 시장이 내려갈 때, 모든 종류의 헤지펀드는 손실을 입는다.

• 헤지 펀드 업계에는 시장 상황과 상관없이 지속적이고 안정적인 수익을 제공하는 별별 펀드가 존재한다는 것은 부인할 수 없습니다. 또한, 모든 펀드는 다릅니다. 다른 스타일의 펀드는 위험을 감수하기 때문에 다른 주기를 경험합니다. 예를 들어, 거시적 분석에 의존하는 글로벌 거시적 (global macro) 펀드는 2008 년 금융 위기 때 평균 수익률 4.8%를 기록하면서 눈에 띄는 성과를 거두었지만, 위기 이후 낮은 금리 변동률의 상황에서 몇 년 동안 연속으로 손실을 입었습니다.

• [[결국] 복제 헤지펀드는 전체 산업의 평균을 잡을 수 밖에 없고, 설명할 수 없는 알파를 남길 수 있지만, 이론의 발전에 따라 알파는 점점 작아질 것이며, 스타펀드와 그들의 펀드 매니저는 희귀한 자원이기 때문에, 헤지펀드의 미래 발전 경향은 다양한 대안 베타의 응용에 더욱 중점을 두게 될 것이다. 그러나 지금도 헤지펀드의 낮은 유동성, 높은 수수료 및 높은 투자 문턱의 단점들에 대해 이러한 유동성, 낮은 비용 및 쉽게 투자할 수 있는 복제는 매우 가치 있다. 예를 들어, 헤지펀드의 투자 구멍의 일부를 헤지하기 위해 사용할 수 있으며, 헤지펀드의 직접적인 대안으로도 투자할 수 있다.

• 헤지 펀드 수익의 복제성은 헤지 펀드 산업이 판매하는 알파의 상당 부분을 다양한 위험 요인으로 설명할 수 있다는 것을 보여줍니다. 그들은 그들이 상상했던 것보다 더 신비롭고 놀랍지 않습니다. 그들의 성공은 복제 될 수 있습니다.

• [[안드류 로] 이 글은 MIT 금융과 교수인 앤드류 로 (Andrew Lo) 의 이야기를 다루고 있습니다. 그는 금융학 분야에서 (허지펀드 연구를 포함) 많은 업적을 남겼고, 2012년 ?? 타임 ?? 지가 선정한 100명의 가장 영향력 있는 인물 중 한 명으로 선정되었습니다. 저는 그의 ?? 적응 시장 가설 (adaptive market hypothesis, AMH) 을 높이 평가합니다.[11]) 이 견해는 효율적 시장 가설 (EMH) 과 행동 금융의 결합으로 볼 수 있다.

• 그는 물리학보다 생물학적인 관점에서 시장의 변화를 설명하는 것이 더 적합하다고 생각합니다. 다양한 시장 참여자 그룹은 다른 종 (species) 으로 간주 될 수 있으며, 다양한 수익 기회는 다양한 자원 (resource) 입니다. 특정 자원에서 경쟁 (competition) 이 지나치게 되면, 자원이 고갈되고 생존에 의존하는 종도 멸종됩니다. 이 과정은 학습, 모방, 최적화 등과 같은 다양한 행동을 포함합니다. 적응자 생존의 원칙은 변덕스러운 시장에서 마찬가지로 적용됩니다. 어떤 전략이 너무 많은 투자자를 집중하면, 이 전략은 수익성이 없습니다.

• 한편, 앤드류 로는 이론을 실제에 적용하기 위해 육체적으로 노력했다. 그가 관리하는 헤지펀드 알파 심플렉스 그룹 다변화 전략 펀드의 투자 아이디어는 주식 시장이 약한 상태에서 펀드가 비정상적인 성능을 발휘할 수 있는지 여부에 관해서는 지켜봐야 할 것이다.

[참고문헌 [1] 세계에서 가장 큰 수익을 올린 예일 기금의 자산 배분 방법 (http://bbs.pinggu.org/thread-3128561-1-1.html) [2] 미국의 헤지 펀드 산업에 대한 글을 읽어보시기 바랍니다. [3] 헤지펀드 문맹 게시물 (http://bbs.pinggu.org/thread-3116465-1-1.html) [4] Lars Jaegar, “Alternative Beta Strategies and Hedge Fund Replication”, Wiley Finance, 2009 [5] 현재 유행 중인 양적 투자와 스마트 베타에 대한 몇 가지 견해 (http://bbs.pinggu.org/thread-3151691-1-1.html) [6] Hasanhodzic and Lo, “Can Hedge-fund Returns be Replicated?: The Linear Case”, Journal of Investment Management, Vol. 5, No. 2, 2007 [7] Fung and Hsieh, “Hedge Fund Benchmarks: A Risk Based Approach”, Financial Analyst Journal, March 2004 [8] Amenc et al, “Performance of Passive Hedge Fund Replication Strategies”, EDHEC, September 2009 [9] Baele et al, “Flights to safety”, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, 2014 [10] Jiang and Kelly, “Tail Risk and Hedge Fund Returns”, Chicago Booth Paper No. 12-44, November, 2012 [11] Andrew Lo, “The Adaptive Markets Hypothesis”, The Journal of Portfolio Management, 2004